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Le 17 mars dernier, le ministre des Finances, M. Carlos Leitão, a déposé à l’Assemblée nationale le budget 2016-2017 du gouvernement du Québec. Ce budget contient plusieurs mesures visant à favoriser la création d’emploi et la croissance économique, en misant plus particulièrement sur l’innovation, le respect de l’environnement et le numérique. Le plan économique du gouvernement du Québec prévoit notamment un soutien additionnel de 65 millions de dollars afin de financer trois fonds d’amorçage technologiques. En tenant compte de l’effet de levier produit par les investissements privés, une somme totale de 125 millions de dollars sera disponible pour financer des entreprises technologiques innovantes du Québec. Dans un premier temps, le gouvernement a annoncé un partenariat avec la multinationale Merck et le Fonds de solidarité FTQ pour la mise en place du fonds AmorChem II. Ce fonds investira dans une quinzaine de nouveaux projets prometteurs du secteur des sciences de la vie issus des universités et des centres de recherche québécois. Le montant total de la clôture initiale a été fixé à 50 millions de dollars. Le gouvernement du Québec contribuera à hauteur de 20 millions de dollars alors que Merck et le Fonds de solidarité FTQ investiront respectivement 15 millions de dollars. Le fonds sera ouvert à d’autres investisseurs dans le cadre de rondes subséquentes. La première mouture du fonds AmorChem avait été lancée en 2011 dans le but d’augmenter la valeur commerciale de la recherche novatrice faite au Québec. Sa capitalisation de 41 millions de dollars est maintenant entièrement engagée dans une vingtaine de projets prometteurs. Dans le cadre du budget 2016-2017, le gouvernement a également dévoilé la création du fonds InnovExport qui a comme objectif de soutenir plus de 50 projets d’entreprises québécoises innovantes visant les marchés d’exportation. Les entreprises visées seront au stade de l’amorçage ou du démarrage et feront déjà l’objet d’un accompagnement par un incubateur, un accélérateur ou une structure semblable. Basé à Québec, le fonds est doté d’une capitalisation de 30 millions de dollars, dont la moitié provient du gouvernement du Québec. Celui-ci peut également compter sur l’appui financier d’investisseurs institutionnels (12,7 millions de dollars) et d’une quinzaine d’entrepreneurs (2,3 millions de dollars). Ces derniers participeront également à la sélection et à l’accompagnement des entreprises. Enfin, le budget 2016-2017 réserve une somme de 30 millions de dollars pour la création d’un nouveau fonds d’amorçage dans le secteur des technologies propres d’une taille visée de 45 millions de dollars. Les détails concernant la mise en place de cette initiative seront rendus publics ultérieurement. Par ailleurs, le gouvernement du Québec a annoncé sa contribution de 16 millions de dollars à la deuxième clôture de Teralys Capital Fonds d’innovation. Cette somme s’ajoute à un investissement équivalent du gouvernement fédéral et à des capitaux additionnels de 64 millions de dollars provenant de commanditaires privés, pour un total de 96 millions de dollars. Cette ronde fait suite à une première clôture réalisée à l’automne 2014 qui a atteint 279 millions de dollars. Le fonds a donc atteint sa taille visée de 375 millions de dollars, devenant ainsi le plus important fonds de fonds au Canada. Teralys Capital Fonds d’innovation a pour mission de financer des fonds de capital de risque axés sur les entreprises innovantes québécoises des secteurs des sciences de la vie, des innovations vertes et industrielles, et des technologies de l’information et des communications. À ce jour, il s’est engagé à investir plus de 170 millions de dollars dans dix fonds de capital de risque et dans cinq entreprises à fort potentiel de croissance. Lavery Capital se réjouit de ces initiatives par lesquelles le gouvernement du Québec réitère son appui à l’industrie du capital de risque en tant que vecteur du développement économique et de la création d’emploi. Les mesures annoncées permettront de soutenir au cours des prochaines années de nombreuses entreprises innovantes à tous les stades de développement et couvrant l’ensemble des secteurs de l’économie du savoir, tout en favorisant l’émergence au Québec de gestionnaires de capital de risque qualifiés et concurrentiels au niveau international.

En janvier dernier, l’Institutional Limited Partners Association (ILPA), une association volontaire dédiée à la protection des intérêts des commanditaires du domaine du capital-investissement (private equity), a publié un document intitulé « Fee Reporting Template » (Modèle de rapport sur les frais) accompagné de lignes directrices (collectivement, le « Modèle »). Ce Modèle fait partie de la « Fee Transparency Initiative » (Initiative visant la transparence dans le contexte de la divulgation des frais) de l’ILPA, qui vise à uniformiser les rapports de divulgation sur les frais et la conformité des gestionnaires de fonds dans le secteur du capital-investissement à l’égard des frais. Les deux sections principales du Modèle sont organisées de façon à mettre à la disposition des commanditaires un document les informant sur [Traduction] « les coûts directs de leur participation dans un fonds de capital-investissement privé donné (un « fonds ») ainsi que les données économiques utilisées par le commandité à l’égard du fonds et des placements qu’il effectue. »1 Le Modèle se compose de deux niveaux de divulgation. Le premier niveau (le « niveau 1 ») présente l’information de base que l’ILPA recommande de divulguer aux commanditaires tandis que le second niveau (le « niveau 2 ») du Modèle détaille l’information se rapportant aux sous-totaux du niveau 1. Par exemple, le niveau 1 indique le montant global des dépenses de la société en commandite tandis que le niveau 2 du Modèle fournit de l’information sur la répartition de ces dépenses qu’elles soient bancaires, juridiques, relatives à l’audit, etc. Bien que le but de l’ILPA est d’encourager les commandités à fournir le plus d’information de niveau 2, l’ILPA a divisé le Modèle en deux sections afin de mieux s’adapter aux aspects économiques et au niveau de complexité des différents fonds et tenter de persuader le plus grand nombre de fonds possible de l’utiliser. L’ILPA recommande que ce document de divulgation des frais soit fourni aux commanditaires une fois par trimestre et insiste sur le fait que le Modèle n’est pas destiné à être utilisé par les commandités aux fins de vérifier leurs calculs relatifs à la répartition des frais, des dépenses et des incitatifs, mais plutôt simplement comme un outil de normalisation de la divulgation de ces frais aux commanditaires. Le Modèle établit également une définition du concept de « parties liées » (Related Parties) que l’ILPA conseille fortement aux nouveaux fonds d’utiliser pour assurer l’uniformité de la divulgation par les fonds de capital-investissement privés des frais directs et indirects qui pourraient devoir être assumés par les commanditaires. Cette initiative de l’ILPA visant à offrir des lignes directrices régissant la divulgation des frais aux acteurs du secteur du capital-investissement se situe dans la foulée de mesures de plus en plus nombreuses prises par les autorités de réglementation en valeurs mobilières à l’encontre d’un certain nombre de sociétés de capital-investissement ayant fait des déclarations fausses ou trompeuses à leurs commanditaires. Ces lignes directrices proposées suivent en outre une tendance générale au sein du secteur de l’investissement; les exigences réglementaires visant les fonds communs de placement ayant notamment été resserrées au cours des dernières années en ce qui concerne la divulgation des frais. L’adoption d’un Modèle visant la divulgation des frais pourrait réduire les interventions des autorités de réglementation à l’égard du secteur des fonds de capital-investissement privés. Toutefois, la mise en place de ce Modèle comme norme de l’industrie quant à la divulgation des frais aux commanditaires pourrait prendre encore quelque temps. Dans le cadre de cette initiative, l’ILPA avait l’intention de publier un livre blanc de même qu’une annexe aux principes de l’ILPA traitant de questions de conformité relativement aux conventions de société en commandite des fonds (Private Equity Principles). À la suite de la publication du Modèle et des lignes directrices, l’ILPA devait également passer en revue ses documents traitant des pratiques exemplaires, qui concernent un certain nombre d’éléments du Modèle. Tous ces documents devaient être publiés sur le site internet de l’ILPA en février 2016. Toutefois, en date du 7 avril 2016, ni le livre blanc, ni l’annexe, ni les pratiques exemplaires révisées n’ont été publiés. Dans l’intervalle, les gestionnaires de fonds devraient s’attendre à ce que certains nouveaux investisseurs exigent, dans le cadre de la négociation des lettres d’entente accessoires (Side Letters), que les exigences de divulgation à l’égard des fonds de capital-investissement soient davantage harmonisées avec ce qui est proposé dans le Modèle de l’ILPA. Ils devraient être disposés à inclure sur une base volontaire certaines de ces mesures dans leurs rapports actuels sur les frais et dépenses.   Fee Reporting Template: Suggested Guidance, Version 1.0, Institutional Limited Partners Association, Janvier 2016, p.3.

La Bourse de croissance TSX (la « TSXV ») a publié un livre blanc dans lequel elle explique de quelle façon elle entend devenir un marché public attrayant pour les sociétés en démarrage dans les secteurs à croissance rapide que sont notamment ceux de la technologie, des technologies propres, de l’énergie renouvelable et des sciences de la vie (les « secteurs à croissance rapide »), et faire en sorte que les fonds de capital-investissement et de capital de risque et les anges-investisseurs envisagent la TSXV dans le cadre d’une stratégie de sortie efficace de telles sociétés en démarrage. Il reste à savoir si ces changements feront d’un premier appel public à l’épargne (IPO) (« PAPE ») de moindre envergure à la TSXV une stratégie de sortie attrayante pour les fonds de capital de risque qui ont investi dans un grand nombre de telles sociétés en démarrage. EXAMEN DE CERTAINS DES CHANGEMENTS ET DE CERTAINES DES STRATÉGIES PROPOSÉS PAR LA TSXV La TSXV a indiqué qu’elle entendait de façon générale examiner ses politiques et les adapter afin qu’elles répondent davantage aux besoins des sociétés actives dans les secteurs à croissance rapide, reconnaissant ainsi que les politiques étaient traditionnellement mieux adaptées aux sociétés des secteurs minier, pétrolier et gazier. La TSXV entend également faire appel à une équipe de vente dont le mandat serait d’amener des sociétés des secteurs à croissance rapide à s’inscrire à la TSXV. Cette équipe de vente se consacrera notamment à mettre en communication les courtiers et les sociétés provenant de ces secteurs qui sont en mesure de développer leurs activités et de créer de la richesse pour les investisseurs. La TSXV reconnaît que si ces sociétés hésitent à s’inscrire à la cote de la TSXV, c’est en partie en raison des frais administratifs et des coûts de conformité qui accompagnent une telle inscription. La TSXV propose donc de modifier ses règles de façon à réduire les coûts et à simplifier les démarches d’inscription à la TSXV pour ces sociétés. L’une des règles ainsi visées serait l’exigence de parrainage. Bien que cette exigence puisse faire l’objet d’une dispense, la TSXV exige actuellement que toute demande d’inscription à sa cote soit parrainée par un membre existant de la TSXV ou de la Bourse de Toronto. La TSXV propose d’éliminer cette obligation. Étant donné que l’obtention du parrainage prend généralement plusieurs mois et peut coûter entre 50 000 $ et 100 000 $, la TSXV estime qu’en modifiant l’exigence liée au parrainage, les sociétés qui souhaitent réaliser un PAPE pourront éviter des coûts et des délais. Parmi les autres règles qui pourraient être révisées, se trouvent celles concernant les exigences d’entiercement. Les autorités en valeurs mobilières et la TSXV imposent chacune des exigences d’entiercement relativement aux titres de la société réalisant un PAPE qui sont détenus par les administrateurs, les dirigeants, les principaux actionnaires et les promoteurs de la société, ce qui comprend habituellement les fonds de capital de risque qui ont investi dans la société. Selon les exigences d’entiercement, un fonds de capital de risque qui a investi dans le capital d’une société qui demande à être inscrite à la cote de la TSXV doit habituellement conclure avec un agent d’entiercement une convention d’entiercement aux termes de laquelle les actions ou les titres de créance de la société détenus par le fonds de capital de risque sont entiercés auprès de l’agent d’entiercement pour une période de 18 à 36 mois suivant le PAPE. La TSXV a indiqué dans son livre blanc qu’elle éliminerait ses propres exigences relatives à l’entiercement afin que s’appliquent uniquement les dispositions d’entiercement prévues par les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) (auxquelles ces sociétés étaient déjà assujetties et qui sont semblables aux exigences d’entiercement de la TSXV). De cette façon, les règles relatives à l’entiercement seront simplifiées puisqu’un seul ensemble de règles s’appliquera. La TSXV entend également généraliser davantage l’utilisation d’outils technologiques. Elle entend proposer un système de dépôt en ligne automatisé pour d’autres types d’opérations (le livre blanc ne précise pas lesquelles). Les sociétés pourraient donc enregistrer elles-mêmes des opérations courantes plutôt que de faire appel à des avocats externes, ce qui leur permettrait de réduire leurs coûts. La TSXV entend aussi développer des outils Web et mobiles qui transmettront en diffusion continue les sommaires des placements de titres de sociétés inscrites à la TSXV afin de faciliter des communications plus directes entre les émetteurs et leurs investisseurs. D’autres changements sont proposés et peuvent être consultés dans la version intégrale du livre blanc, sur le site Web de la TSXV. CETTE NOUVELLE APPROCHE DE LA TSXV SERA-T-ELLE GAGNANTE ? Tous ces changements visant à accroître les inscriptions à la cote de la TSXV de sociétés en démarrage des secteurs de la technologie, des technologies propres, de l’énergie renouvelable et des sciences de la vie, devraient être bien accueillis par le secteur du capital de risque. Un PAPE demeure une stratégie de sortie attrayante pour les fonds de capital de risque qui sont souvent les principaux actionnaires de telles sociétés. Il s’agit effectivement d’une des meilleures méthodes pour permettre à un gestionnaire de fonds de capital de risque d’établir une feuille de route lui permettant d’attirer des investisseurs pour la mise sur pied de ses fonds subséquents, puisque les investisseurs ne peuvent s’appuyer que sur un petit nombre d’indicateurs de rendement pour établir les compétences d’un gestionnaire de fonds de capital de risque et pour décider d’investir ou non dans ses fonds subséquents. Les entrepreneurs aussi devraient considérer le PAPE comme l’une des méthodes de sortie préférables qu’ils peuvent proposer aux fonds de capital de risque qui ont investi dans leur capital, puisque c’est une des rares méthodes qui leur permet de rester aux commandes de leur société. D’autres formes de sortie du capital, comme une acquisition ou une vente sur le marché secondaire à un fonds de capital-investissement privé, entraîneront souvent des changements forcés dans la direction de la société avec pour résultat que l’entrepreneur perde effectivement le contrôle de sa société. Dans le cadre d’un PAPE, bien que l’entrepreneur soit redevable envers ses actionnaires et que sa société puisse dans l’avenir devenir vulnérable à une potentielle offre publique d’achat hostile, l’équipe de direction demeurera généralement en place à court terme (exception faite de certains ajouts pour assurer que toutes les compétences nécessaires soient réunies). De plus, les marchés publics demeurent une importante source de capitaux, ce qui signifie que les PAPE conviennent particulièrement bien à ces sociétés à grande croissance. Pour qu’elles aient pleinement effet, ces initiatives devront être soutenues par les ACVM, les principaux coûts associés à un PAPE étant ceux découlant des règles imposées par les ACVM plutôt que par la TSXV. Dans l’intervalle, Lavery entend collaborer pleinement avec la TSXV pour qu’elle puisse attirer davantage de sociétés de ce type.

Le 25 septembre 2015, l’Office d’investissement des régimes de pensions du secteur public (« Investissements PSP ») a institué des procédures devant la Cour suprême de l'État de New York contre Saba Capital, le fonds de couverture (hedge fund) géré par Boaz Weinstein (ancien cochef des activités de crédit de la Deutsche Bank AG), dans lesquelles il est allégué que Saba Capital a « manipulé la valeur » de certains placements de Saba Capital. Ces manipulations alléguées se seraient produites dans le contexte d’une demande de rachat par Investissements PSP de son entière participation dans Saba Capital. Ce litige met en lumière certains risques inhérents auxquels font face les gestionnaires de fonds de couverture et de fonds de capital-investissement lorsqu’ils évaluent certaines catégories de titres. L’ACTION CONTRE SABA CAPITAL Saba Capital Offshore Fund, Ltd. (le « fonds de Saba Capital »), un fonds de couverture créé en vertu des lois des îles Caïmans, a été mis sur pied en 2009. En février 2012 et en juin 2013, Investissements PSP y a investi un montant global de 500 millions de dollars américains, devenant ainsi le plus important investisseur du fonds. Au début de 2015, à la suite d’une baisse importante de la valeur liquidative du fonds communiquée au cours de l’été 2014, Investissements PSP a décidé de demander le rachat de l’intégralité de sa participation dans le fonds de Saba Capital comme le lui permettaient les documents constitutifs du fonds. À cette époque, la participation d’Investissements PSP dans le fonds de Saba Capital représentait environ 55 % de sa valeur liquidative. Dans l’exposé de sa demande, Investissements PSP allègue qu’en calculant le prix de rachat de sa participation dans le fonds de Saba Capital, le gestionnaire Saba Capital Management, L.P. (« Saba Capital Management »), a réduit de façon inappropriée la valeur des titres à revenu fixe émis par The McClatchy Company (NYSE : MNI) détenue par le fonds de Saba Capital (les « obligations de MNI »). Cette réduction a eu l’effet de réduire la valeur liquidative du fonds au 31 mars 2015, ce qui a fait en sorte qu’Investissements PSP a reçu un prix de rachat moindre pour ses parts de catégorie A du fonds de Saba Capital. Selon la demande d’Investissements PSP, la méthode d’évaluation employée par Saba Capital Management pour l’évaluation du 31 mars 2015 différait de façon importante de celles employées précédemment. De plus, selon Investissements PSP, moins d’un mois plus tard, Saba Capital est revenu à son ancienne méthode d’évaluation, ce qui a entraîné une valeur à la hausse des obligations de MNI par rapport à celle du 31 mars 2015. Investissements PSP allègue également que Saba Capital Management a effectué ces changements brusques dans ses méthodes d’évaluation dans le but de diminuer artificiellement la valeur des obligations de MNI aux fins du calcul du produit du rachat de sa participation dans le fonds de Saba Capital. Les obligations de MNI sont des titres peu liquides qui ne sont inscrits à la cote d’aucune bourse nationale ni à celle du NASDAQ, mais qui sont toutefois négociés de gré à gré sur des marchés hors cote (« pink sheets »). L’absence d’un marché liquide pour un certain type de titres rend leur évaluation très difficile. Dans une telle situation, les fonds utilisent typiquement des prix qu’ils peuvent obtenir de sources de cotation externes telles que les services de cotation indépendants et les cotations de courtiers d’un teneur de marché ou d’institutions financières qui se livrent fréquemment à la pratique de négocier ce titre ou d’en établir le prix. Au soutien de ses prétentions, Investissements PSP déclare qu’aux fins de l’évaluation des obligations de MNI, Saba Capital Management a dans le passé toujours utilisé les cotations fournies par ces sources de cotation externes. Toutefois, une méthode différente a été utilisée dans le cadre du rachat des parts de catégorie A d’Investissements PSP. Dans le cas de ce rachat, Saba Capital Management a plutôt amorcé un processus de sollicitation d’offres visant les obligations de MNI qu’elle détenait auprès de divers courtiers appelées « bids-wanted-incompetition » (BWIC) dans le cadre duquel les courtiers pouvaient présenter des offres sur ces titres. Ce processus a donné lieu à des offres reflétant un escompte important par rapport aux valeurs obtenues à l’aide des méthodes d’évaluation précédemment utilisées par le fonds de Saba Capital en raison du caractère peu liquide des obligations de MNI. Les offres ainsi obtenues par Saba Capital Management ont été utilisées pour évaluer les obligations de MNI, bien que le fonds de Saba Capital n’ait accepté aucune de celles-ci. Selon Investissements PSP, cela a fait en sorte que ces obligations qui étaient précédemment évaluées à 60 cents sur un dollar à la fin du premier trimestre de 2015 étaient évaluées à 31 cents sur un dollar au 31 mars 2015. Il en a résulté une réduction (dont le montant n’est pas divulgué dans les procédures déposées devant le tribunal new-yorkais) de la valeur liquidative des actions de catégorie A de Investissements PSP et du prix de rachat versé pour celles-ci. Investissements PSP cherche à obtenir des dommages-intérêts compensatoires des défendeurs pour un montant à être déterminé lors du procès. LES LEÇONS QUE DOIVENT RETENIR LES GESTIONNAIRES DE FONDS DE COUVERTURE PRIVÉS ET DE FONDS DE SOCIÉTÉS DE CAPITALINVESTISSEMENT VISER LA CONSTANCE DANS LES MÉTHODES D’ÉVALUATION Les documents constitutifs des fonds de couverture exigent communément du gestionnaire que celui-ci effectue des évaluations périodiques, habituellement à tous les mois ou, parfois, à tous les trimestres, des éléments d’actif et du passif du fonds. Les gestionnaires des fonds de capital-investissement ouverts sont couramment soumis à des exigences de production d’évaluations trimestrielles relativement aux éléments d’actif et passif de leurs fonds. La rémunération du gestionnaire d’un fonds est généralement structurée de façon à favoriser l’alignement des intérêts du gestionnaire avec ceux de l’ensemble des autres investisseurs au moyen de l’intéressement à la performance (carried interest) qu’il a le droit de recevoir. Toutefois, dans le contexte du rachat envisagé de participations dans le fonds, l’intérêt du gestionnaire et de la partie demandant le rachat peuvent être très différents en ce que l’intérêt de la partie demandant le rachat est de maximiser son prix de rachat à court terme, tandis que l’intérêt du gestionnaire est de maximiser son intérêt reporté (« carried interest ») à long terme. L’évaluation requise des éléments d’actif et du passif du fonds en vue de déterminer le prix payable à la partie demandant le rachat a une incidence directe sur les montants que celle-ci reçoit, comme c’était le cas pour Investissements PSP. Ce conflit et le risque de litige subséquent sont exacerbés par le fait que l’évaluation des éléments d’actif et du passif du fonds est effectuée dans un contexte où le fonds continue ses activités et n’est donc pas liquidé. Pour cette raison, les gestionnaires de fonds devraient tenter d’éviter autant que possible d’utiliser une méthode d’évaluation aux fins de déterminer le prix de rachat à être payé qui serait différente de la méthode qui a été ordinairement utilisée par le passé. Il sera difficile pour un investisseur demandant le rachat de prétendre que le gestionnaire a manipulé l’évaluation de l’actif du fonds dans le but de réduire le prix de rachat de sa participation si la méthode d’évaluation utilisée par le gestionnaire a été utilisée de façon constante et a fait l’objet de rapports périodiques aux investisseurs, sans qu’aucun problème ne soit survenu. La survenance d’un « choc de liquidité » causé par la demande de rachat soudaine d’un investisseur important ou d’autres circonstances particulières (telles que l’acquisition d’instruments nouvellement créés) peut toutefois empêcher le gestionnaire désirant agir de façon juste et équitable pour l’ensemble des investisseurs de continuer d’utiliser les méthodes qu’il utilisait par le passé. Dans les cas où les circonstances appuyant les évaluations précédentes ont changé, le gestionnaire devrait échanger sur cette question avec les investisseurs pour s’assurer d’un consensus sur l’évaluation la plus juste compte tenu des nouvelles circonstances. Toutefois, cela pourrait ne pas être possible ni même souhaitable à la suite de la réception d’une demande de rachat, puisque l’intérêt financier immédiat de l’investisseur demandant le rachat peut rendre impossible l’atteinte d’un consensus. ADOPTION D’UNE POLITIQUE D’ÉVALUATION DISTINCTE Les méthodes d’évaluation utilisées par le gestionnaire d’un fonds de couverture ou d’un fonds de capital-investissement sont typiquement décrites dans les documents constitutifs du fonds et dans les notices d’offre ou de placement privé de ces fonds. Toutefois, cela se limite généralement à un aperçu général de la procédure que le gestionnaire entend suivre dans les faits en vue d’évaluer l’actif et le passif du fonds. Bien que ce niveau de flexibilité soit perçu comme favorable par les gestionnaires puisqu’il évite de devoir fréquemment modifier les documents constitutifs ou documents d’offre (ce qui peut entraîner des coûts importants), il peut donner lieu à des conflits tels celui opposant Investissements PSP à Saba Capital Management, particulièrement lorsque la procédure que suit le gestionnaire diffère au fil du temps à l’égard de certaines catégories d’éléments d’actif. Se doter d’une politique d’évaluation officielle (distincte des documents constitutifs et des documents d’offre de façon à pouvoir la modifier sans entraîner de coûts importants pour le fonds et les investisseurs), qui fournit une description plus détaillée des procédures d’évaluation que suit le gestionnaire, constitue donc une pratique exemplaire (« best practice ») pour les gestionnaires de fonds de couverture et de fonds de capital-investissement. Cette politique d’évaluation devrait demeurer disponible pour consultation par les investisseurs actuels et potentiels. La divulgation relative à l’évaluation contenue dans les documents d’offre devrait faire mention de la politique dans le but de s’assurer que tous les investisseurs sont au courant de son existence. Il devrait également être fait mention du fait qu’un exemplaire de celle-ci peut être obtenu sur demande. Le gestionnaire devrait également revoir périodiquement cette politique d’évaluation pour s’assurer qu’elle reflète toujours adéquatement ses procédures courantes en matière d’évaluation. La politique d’évaluation devrait décrire en détail les méthodes d’évaluation que le gestionnaire utilisera pour chaque type d’instrument ou de titre. Elle devrait en outre énoncer les sources de cotation extérieures que le gestionnaire entend utiliser, le cas échéant, la hiérarchie entre ces sources et, si possible, les niveaux de tolérance acceptés pour toute disparité entre les sources de cotation. La politique devrait aussi préciser comment les exceptions seront gérées, le cas échéant. De plus, si le gestionnaire a l’intention d’utiliser certains types de pratique d’évaluation moins habituels, ceux-ci devraient être expressément prévus dans les documents constitutifs. Par exemple, pour éviter les poursuites possibles des investisseurs du fonds, si le gestionnaire a l’intention de placer dans un compte séparé (« side-pocket ») certains titres peu liquides ou difficiles à évaluer, il ne devrait lui être permis de le faire que dans la mesure où il est expressément autorisé à poser un tel geste aux termes des documents constitutifs du fonds. Un simple renvoi à une telle procédure contenu dans une politique d’évaluation pourrait ne pas procurer une protection suffisante. CONCLUSION Les recommandations qui précèdent ne représentent que quelques-unes des pratiques exemplaires (best practices) qui pourraient être adoptées en ce qui concerne l’évaluation de titres peu liquides et, quoi qu’il en soit, elles ne garantissent pas que les investisseurs ne contesteraient pas, judiciairement si nécessaire, l’évaluation que le gestionnaire fait de ces titres. En effet, dans l’affaire d’Investissements PSP, Saba Capital Management a déposé une requête en irrecevabilité, alléguant que « le processus d’évaluation que l’OIRPSP décrit dans l’exposé de sa demande est parfaitement compatible avec les documents constitutifs – en fait, ceux-ci l’exigeaient dans les circonstances » [Notre traduction]. Étant donné que la Cour suprême de l’État de New York a renvoyé l’affaire en médiation obligatoire au début d’octobre 2015, elle n’a pas encore rendu sa décision sur la requête en irrecevabilité de Saba Capital. Néanmoins, le fait de suivre les recommandations ci-dessus devrait réduire le risque de survenance de litiges liés à l’évaluation d’un certain type de titres et procurer une protection non négligeable dans le cadre d’un tel litige.

La vérification diligente des droits de propriété intellectuelle constitue une étape importante lors de l’acquisition d’une entreprise ou lorsqu’on y investit des sommes importantes. Pour les entreprises technologiques, les droits de propriété intellectuelle sont souvent les actifs qui représentent l’essentiel de la valeur de l’entreprise. Une vérification diligente permet notamment d’obtenir une image plus précise de ces actifs et des problèmes potentiels qui y sont liés. Divers types de propriété intellectuelle peuvent faire l’objet d’une vérification diligente. La plupart du temps, il s’agit de marques de commerce, de brevets et de secrets commerciaux, ainsi que de droits d’auteurs, par exemple lorsque l’entreprise possède des droits sur des codes sources de programmes informatiques. Toutefois, il faut garder à l’esprit que tout type de propriété intellectuelle doit être attentivement considéré. Au Canada, que la marque de commerce soit enregistrée ou non, elle constitue un actif transférable selon la Loi sur les marques de commerce1, et il est donc important de retracer la chaîne des titres relative à une marque depuis qu’elle est en usage. Lorsque la marque est enregistrée, il est aussi important de vérifier si les produits et les services déclarés lors de l’enregistrement correspondent adéquatement à la réalité opérationnelle de l’entreprise et si les dates de premier emploi qui ont été déclarées sont correctes. En effet, un enregistrement peut être invalidé lorsque la date de premier emploi réelle de la marque est postérieure à la date qui a été déclarée. En matière de brevets, il faut distinguer la vérification des demandes en instance de celle des brevets accordés. Lorsqu’une demande de brevet est en instance, il est important de vérifier la correspondance reçue des bureaux des brevets, notamment pour y déceler toute indication à l’effet que le brevet ne sera pas accordé ou que sa portée sera restreinte. Lorsqu’il s’agit d’une demande effectuée selon le Traité de coopération en matière de brevet (souvent désigné sous le nom PCT en référence à sa désignation anglophone), il est opportun d’analyser toute opinion préliminaire émise dans le cadre de ce traité. Comme la demande de brevet est un document essentiellement technique, il peut être pertinent de demander à un expert dans le domaine son opinion quant à la portée de l’invention. Un brevet délivré est présumé valide, mais il demeure essentiel d’en évaluer la portée par rapport à l’invention telle qu’exploitée commercialement par l’entreprise. Les droits sur un brevet appartiennent au départ aux inventeurs, à moins de convention écrite à l’effet contraire. Il faut donc vérifier les conventions ayant été signées avec les inventeurs2. À cet égard, deux situations sont à éviter : premièrement, les cas où divers inventeurs ont cédé leurs droits à des entreprises différentes, plaçant les entreprises exploitantes dans une situation d’indivision difficile à gérer; deuxièmement, les cas où les inventeurs déclarés aux autorités gouvernementales ne sont pas, dans les faits, les bonnes personnes. Un brevet obtenu sans y désigner les réels inventeurs peut être impossible à faire respecter ou même carrément invalide3. Enfin, si le brevet ou la demande de brevet a fait l’objet de cessions successives, il faut s’assurer de l’existence d’écrits constatant ces différentes cessions, tel que requis par la Loi sur les brevets4. La Loi sur le droit d’auteur5 comporte quant à elle une présomption à l’effet que les oeuvres (incluant les codes sources de programmes informatiques) sont la propriété de l’employeur si elles sont développées dans le cadre de l’emploi. Toutefois, cette présomption n’existe pas si le travail a été fait par un sous-traitant ou un consultant; des vérifications plus approfondies à cet égard s’imposent. Notons que la Cour d’appel de l’Ontario a reconnu qu’un arrangement d’éléments d’un programme informatique peut faire l’objet de droits d’auteur, même lorsque ces éléments ne peuvent pas être eux-mêmes protégés individuellement6. Enfin, même si l’enregistrement des droits d’auteur n’est pas obligatoire, toute cession du droit d’auteur ou concession par une licence d’un intérêt dans ce droit n’est valable que si elle est constatée par un écrit signé par le titulaire du droit; ceci doit aussi faire l’objet de vérifications. Quant aux secrets commerciaux, une entreprise ne peut en tirer un avantage économique que si les informations sont réellement secrètes, d’où l’importance de vérifier les ententes de confidentialité et de non-concurrence lors de la vérification diligente. Il peut être essentiel de vérifier également quelles sont les mesures réellement mises en place pour protéger les secrets, telles des restrictions dans les systèmes informatiques qui empêchent les employés qui ne sont pas impliqués dans un projet d’accéder à certains fichiers ou des mesures de fractionnement des connaissances au sein des différentes divisions ou des différents groupes d’une entreprise. Finalement, il sera nécessaire de vérifier l’absence de procédure administrative ou judiciaire pouvant affecter la propriété intellectuelle de quelque type que ce soit, de même qu’on devra s’assurer qu’il n’existe aucune prétention, écrite ou verbale, qu’un tiers invoque une contravention à ses propres droits. Il arrive que la vérification diligente mène à l’abandon complet du projet d’investissement. Par contre, dans d’autres cas, la vérification diligente permet d’élaborer des mesures correctives que l’entreprise venderesse devra entreprendre pour pouvoir conclure la vente ou que l’entreprise acheteuse verra à mettre en place afin de protéger son investissement à plus long terme. 1 L.R.C. (1985), ch. T-13. 2 Voir, par exemple, Élomari c. Agence spatiale canadienne, 2004 CanLII 39806 (QC CS). 3 Voir, par exemple, Ethicon, Inc. v. United States Surgical corp. 135 F.3d 1456 (U.S. Fed. Cir. 1998) et Pannu v. Iolab Corp., 155 F.3d 1344, 1351 (U.S. Fed. Cir. 1998). 4 L.R.C. (1985), ch. P-4. 5 L.R.C. (1985), ch. C-42. 6 Delrina Corp. v. Triolet Systems Inc., 2002 CanlII 11389 (ON CA).

Le budget fédéral présenté le 21 avril 2015 (le « Budget ») contient des mesures importantes quant à la possibilité pour un organisme de bienfaisance enregistré, une fondation privée ou une fondation publique (ci-après collectivement désignés « Organismes enregistrés ») d’investir leurs fonds dans des parts d’une société en commandite. Préalablement à l’annonce de ces mesures, la Loi de l’impôt sur le revenu (Canada) (« LIR ») prohibait de tels investissements par les Organismes enregistrés étant donné que ceuxci étaient considérés, par le fait de leur investissement dans une société en commandite, comme exploitant l’entreprise de cette dernière. La conséquence qui pouvait découler d’un tel investissement prohibé consistait en la révocation de l’enregistrement pour les Organismes enregistrés et, conséquemment, la perte de leur exonération d’impôt sur le revenu et l’impossibilité de délivrer des reçus pour dons. Selon les mesures annoncées au Budget, la LIR sera modifiée pour faire en sorte qu’un Organisme enregistré ne soit pas considéré comme exploitant l’entreprise d’une société en commandite en raison d’un investissement dans les parts d’une telle entité. Ces changements seront applicables à tout investissement dans des sociétés en commandite effectué à partir du 21 avril 2015 par un Organisme enregistré. Il est important de mentionner que les changements proposés s’appliquent uniquement lorsque l’Organisme enregistré devient membre d’une société en commandite suivant les conditions suivantes : en vertu de la loi constituante régissant la société en commandite, la responsabilité du membre de la société de personnes est limitée; le membre n’a aucun lien de dépendance avec le commandité; et, le membre, de concert avec des personnes ou sociétés de personnes avec qui celui-ci a un lien de dépendance, détient un intérêt dans la société en commandite qui a une juste valeur marchande n’excédant pas 20 % de la juste valeur marchande de tous les intérêts détenus par l’ensemble des membres de la société de personnes. --> 1. en vertu de la loi constituante régissant la société en commandite, la responsabilité du membre de la société de personnes est limitée; 2. le membre n’a aucun lien de dépendance avec le commandité; et, 3. le membre, de concert avec des personnes ou sociétés de personnes avec qui celui-ci a un lien de dépendance, détient un intérêt dans la société en commandite qui a une juste valeur marchande n’excédant pas 20 % de la juste valeur marchande de tous les intérêts détenus par l’ensemble des membres de la société de personnes. Ces changements procureront une plus grande flexibilité aux Organismes enregistrés quant à l’éventail d’investissements pouvant être effectués.

La Bourse de Toronto (la « Bourse ») a publié le 15 janvier dernier un projet de modification au Guide à l’intention de sociétés de la TSX (le « Guide »). Plus précisément, une toute nouvelle partie serait ajoutée au Guide (la Partie XI) afin d’établir les exigences minimales d’inscription à respecter par les émetteurs sans personnalité juridique, c’est-à-dire les produits négociés en bourse (exchange traded products, ETPs), les fonds de placement à capital fixe (closed-end funds) et les produits structurés (structured products). LES ENTITÉS VISÉES PAR CETTE PROPOSITION Dans leur version actuelle, les règles proposées par la Bourse fournissent la définition des émetteurs sans personnalité juridique visés par ces règles. La Bourse s’est toutefois octroyée une certaine discrétion lui permettant de déterminer qu’un émetteur qui ne serait pas visé par cette définition pourrait tout de même être sujet aux obligations des émetteurs sans personnalité juridique. Voyons de plus près les trois groupes d’émetteurs visés par ces nouvelles règles : Les produits négociés en bourse soit les titres de capitaux propres rachetables (« Fonds négocié en bourse » ou « FNB ») et les titres d’emprunt rachetables (« billet négocié en bourse » ou « BNB ») qui sont offerts de façon continue au terme d’un prospectus et qui permettent à un investisseur de tirer profit du rendement d’indices, de secteurs, de portefeuilles gérés ou de marchandises spécifiques par l’entremise d’un seul titre Les fonds de placement à capital fixe soit les fonds d’investissement, les organismes de placement collectif, les sociétés à actions scindées, les fiducies de capital ou toute autre entité semblable qui est gérée pour atteindre des objectifs et stratégies de placement spécifiques Les produits structurés soit les titres généralement émis par une institution financière (ou une entité semblable) en vertu d’un prospectus préalable de base et d’un supplément de fixation du prix en vertu desquels le rendement d’un investisseur dépend de la variation de valeur des actifs, des indices, des taux d’intérêt ou des flux de trésorerie sous-jacents ou qui y est fortement sensible. Les produits structurés incluent entre autres des billets non convertibles, des billets à capital protégé, les obligations liées à un indice ou à une action, les certificats indiciels et les certificats barrière --> 1) Les produits négociés en bourse soit les titres de capitaux propres rachetables (« Fonds négocié en bourse » ou « FNB ») et les titres d’emprunt rachetables (« billet négocié en bourse » ou « BNB ») qui sont offerts de façon continue au terme d’un prospectus et qui permettent à un investisseur de tirer profit du rendement d’indices, de secteurs, de portefeuilles gérés ou de marchandises spécifiques par l’entremise d’un seul titre 2) Les fonds de placement à capital fixe soit les fonds d’investissement, les organismes de placement collectif, les sociétés à actions scindées, les fiducies de capital ou toute autre entité semblable qui est gérée pour atteindre des objectifs et stratégies de placement spécifiques 3) Les produits structurés soit les titres généralement émis par une institution financière (ou une entité semblable) en vertu d’un prospectus préalable de base et d’un supplément de fixation du prix en vertu desquels le rendement d’un investisseur dépend de la variation de valeur des actifs, des indices, des taux d’intérêt ou des flux de trésorerie sous-jacents ou qui y est fortement sensible. Les produits structurés incluent entre autres des billets non convertibles, des billets à capital protégé, les obligations liées à un indice ou à une action, les certificats indiciels et les certificats barrière LES MOTIFS DERRIÈRE CETTE PROPOSITION Le Guide mis en place par la Bourse précise les exigences que la Bourse applique à l’ensemble des émetteurs dans l’accomplissement de sa mission d’assurer un marché transparent, équitable et ordonné pour les titres inscrits. Ces exigences ont été conçues de façon à reconnaître les particularités des différentes classes d’émetteurs. Or, les FNB et les fonds d’investissement à capital fixe sont devenus beaucoup plus présents dans le marché canadien au cours des 10 dernières années et le Guide dans sa version actuelle ne tient pas compte des particularités de ce type d’émetteurs. Effectivement, selon les données fournies par la Bourse, alors qu’à la fin de 2008 seuls trois fournisseurs de FNB offraient les 84 produits inscrits à la cote de la Bourse, au 31 octobre 2014, neuf fournisseurs offraient 335 FNB. À chaque année au cours des cinq dernières années, en moyenne 35 nouveaux fonds d’investissement à capital fixe se sont inscrits à la cote de la Bourse représentant en valeur boursière plus de 26 G$. Dans la préparation de sa proposition, la Bourse a examiné les exigences relatives à l’inscription appliquées par différents marchés boursiers reconnus dont notamment, la New York Stock Exchange, le NASDAQ, la London Stock Exchange et plus près de chez nous, la toute nouvelle Neo Bourse Aequitas. Selon l’analyse complétée par la Bourse, les produits canadiens de ces entités s’apparentent plus particulièrement aux produits offerts à la New York Stock Exchange et au NASDAQ. EXIGENCES D’INSCRIPTION MINIMALES PROPOSÉES La Bourse entend, par les modifications proposées, établir la capitalisation boursière minimale à respecter pour les émetteurs sans personnalité juridique qui souhaiteront s’inscrire au TSX de la façon suivante : Les produits négociés en bourse devront avoir une capitalisation boursière minimale d’un million de dollars (1 000 000 $) Les fonds de placement à capital fixe devront avoir une capitalisation boursière minimale de 20 millions de dollars (20 000 000 $) Les produits structurés devront avoir une capitalisation boursière minimale d’un million de dollars (1 000 000 $) --> 1) Les produits négociés en bourse devront avoir une capitalisation boursière minimale d’un million de dollars (1 000 000 $) 2) Les fonds de placement à capital fixe devront avoir une capitalisation boursière minimale de 20 millions de dollars (20 000 000 $) 3) Les produits structurés devront avoir une capitalisation boursière minimale d’un million de dollars (1 000 000 $) En plus de l’exigence minimale en matière de capitalisation boursière, les fonds de placement à capital fixe devront également avoir émis un minimum d’un million (1 000 000) de titres librement négociables qui seront détenus par au moins 300 porteurs qui détiendront chacun au moins un lot régulier. La Bourse prévoit aussi certaines exigences relativement au calcul de la valeur liquidative, ainsi qu’en matière de gouvernance. La valeur liquidative des produits négociés en bourse devra être calculée quotidiennement, tandis que la valeur liquidative des fonds de placement à capital fixe et des produits structurés devra être calculée de façon hebdomadaire. Dans tous les cas, la valeur liquidative devra être postée sur le site Web de l’émetteur. En matière de gouvernance, la Bourse évaluera, comme elle le fait pour les émetteurs des autres catégories, la probité des administrateurs et dirigeants des émetteurs sans personnalité juridique. L’émetteur de produits négociés en bourse, de fonds de placement à capital fixe ou de produits structurés, ou son gestionnaire, devra avoir un chef de la direction, un chef des finances, un secrétaire et un comité d’examen indépendant (pour les produits négociés en bourse et les fonds de placement à capital fixe) ou deux administrateurs indépendants (pour les produits structurés). Cette obligation ne s’applique toutefois pas aux produits négociés en bourse et aux produits structurés qui seront émis par des institutions financières. EXIGENCES RELATIVES AU MAINTIEN DE L’INSCRIPTION Les titres de fonds de placement à capital fixe pourront être suspendus ou radiés si la juste valeur du fonds est inférieure à trois millions de dollars (3 000 000 $) pour 30 jours consécutifs, si le fonds a moins de 500 000 titres négociés librement, ou si les titres sont détenus par moins de 150 porteurs. Quant aux titres de produits négociés en bourse et de produits structurés, ils seront radiés si leur maintien en bourse affecte l’efficience du marché. Pour ce faire, la Bourse considérera notamment le niveau de liquidité et la valeur marchande des titres. CONCLUSION Les modifications proposées étaient sujettes à une période de commentaires qui s’étendait du 15 janvier au 16 mars dernier. L’entrée en vigueur de ces règles demeure également sujette à l’approbation de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario. Comme à l’habitude, si vous songez à demander l’inscription de vos produits à la Bourse, il est toujours préférable d’obtenir un avis préalable sur leur admissibilité à la cote en déposant une demande en ce sens auprès de la Bourse.

Le régime du Foreign Account Tax Compliance Act ou FATCA est depuis plus d’un an une partie intégrante du système fiscal canadien. À l’origine, FATCA était une composante de la législation américaine qui visait à permettre à l’Internal Revenue Service (« IRS ») d’obtenir des renseignements sur les comptes financiers des citoyens et résidents américains en passant par une divulgation par les institutions financières. Ce régime américain a été introduit au Canada par le biais de l’Accord intergouvernemental d’amélioration de l’échange de renseignements fiscaux en vertu de la Convention fiscale Canada-États-Unis (« IGA ») puis par l’introduction de la Partie XVIII de la Loi de l’impôt sur le revenu. En vertu du régime canadien de FATCA, au plus tard le 1er mai 2015, les institutions financières canadiennes, incluant plusieurs fonds d’investissement, devront remplir leur première déclaration de renseignements sur leurs comptes financiers déclarables américains. STATUT En vertu du régime du FATCA, seules les institutions financières canadiennes peuvent avoir des obligations d’enre- gistrement et de déclaration quant aux comptes déclarables américains qu’elles détiennent. À ce titre, les fonds d’investissement sont généralement qualifiés d’institution financière canadienne. Il est en effet usuel qu’un fonds d’investissement, son commandité, son gestionnaire de fonds et ses sociétés de portefeuille aient des obligations découlant du régime du FATCA. Les commanditaires d’un fonds peuvent également avoir leurs propres obligations en vertu du régime de FATCA. À ce jour, une majorité de fonds d’investissement canadiens ont déjà abordé la question de leur statut FATCA et obtenu leur enregistrement (en anglais : « Global intermediary identification number » ou « GIIN ») auprès de l’IRS. Toutefois, il existe encore plusieurs incertitudes qui font parfois hésiter les acteurs du marché à compléter l’analyse de leurs obligations ou à procéder à leur enregistrement. Ces hésitations découlent de plusieurs facteurs dont la relative nouveauté du régime, le manque de positions administratives formelles quant à son application, les questions difficiles de qualification et d’exceptions que le régime présente, etc. Pour un fonds d’investissement, ces questions requièrent une analyse minutieuse de l’ensemble des entités faisant partie de sa structure afin d’arriver à une détermination adéquate. Il est à noter qu’un fonds d’investissement qui déterminerait qu’il ne se qualifie pas d’institution financière aux fins du FATCA risquerait toutefois de se qualifier d’entité étrangère non financière passive, de devoir divulguer cette information à la demande d’une institution financière et d’être requis de divulguer plus d’informations sur ses bénéficiaires pour établir leur statut. VÉRIFICATION DILIGENTE Une institution financière canadienne déclarante a l’obligation d’établir si les comptes financiers qu’elle maintient pour ses clients présentent des indices américains (résidence et citoyenneté du titulaire du compte, lieu de naissance, adresse postale, numéro de téléphone, etc.). Cette vérification passe par une revue des informations disponibles sur le compte de l’institution financière et par un mécanisme de demande de renseignements. Cette demande prend souvent la forme d’un formulaire W-8, document officiel de l’IRS, ou un document équivalent préparé par l’institution financière, à être rempli par le titulaire du compte. L’institution financière a l’obligation d’amasser cette information pour ses comptes existants et pour les nouveaux comptes qu’elle ouvre pour ses clients. Les obligations de vérification de l’institution financière peuvent être plus ou moins contraignantes selon le compte, sa date d’ouverture et sa valeur. DÉCLARATION Les institutions financières canadiennes sont tenues de produire une déclaration électronique pour déclarer à l’Agence du revenu du Canada (« ARC ») leurs comptes déclarables américains. La première de ces déclarations porte sur les comptes financiers maintenus par l’institution financière au 31 décembre 2014. Cette déclaration doit être produite au plus tard le 1er mai 2015. Les institutions financières doivent également compléter, au plus tard le 30 juin 2015, un examen des comptes financiers de haute valeur tenus en date du 30 juin 2014, soit ceux d’une valeur d’un million de dollars (1 M$) et plus. Par la suite, les institutions financières devront produire des déclarations annuelles. ÉVOLUTION Le régime du FATCA est le précurseur d’un mouvement plus large et évolutif d’échange de renseignements entre les autorités fiscales des différents pays sur les avoirs des contribuables. À l’instar des États-Unis, le Royaume-Uni a mis en place 2un régime similaire à portée moins large toutefois. La Chine envisage également la possibilité d’instaurer son propre régime dont les détails sont encore attendus. Plus encore, l’Organisation de coopération et de développement économique (« OCDE ») a mis de l’avant une norme commune d’échange automatique de renseignements relatifs aux comptes financiers, que le Canada s’est engagé à mettre en application d’ici l’an 2018. Cette norme s’annonce être une norme similaire au FATCA, mais en partenariat avec l’ensemble des pays ayant signé des ententes d’échange automatique d’informations. L’avenir en la matière s’oriente très certainement vers plus de transparence et vers une augmentation des obligations visant à communiquer l’information sur les comptes financiers qui sera divulguée aux autorités fiscales. Les fonds d’investissement, étant des entités directement visées par ces régimes, doivent s’outiller adéquatement pour s’assurer de satisfaire à leurs obligations.

Les aspects économiques des fonds de capital investissement et de capital de risque sont importants lorsque vient le moment d’attirer des investisseurs. En effet, les investisseurs veulent connaître le mode de partage des frais, les honoraires applicables et le mode de répartition des bénéfices. Le résumé qui suit donne un bref aperçu des modalités les plus courantes en la matière. Il convient, toutefois, de noter que chaque fonds est différent et que les documents constitutifs d’un fonds peuvent être adaptés pour tenir compte de toute une série de caractéristiques qui lui sont propres. APORTS, DISTRIBUTIONS ET ATRIBUTIONSL’APORT DU COMMANDITÉ Les investisseurs s’attendent à ce que le promoteur d’un fonds de capital investissement1 (le « commandité ») ou l’un des membres de son groupe ait un intérêt direct dans la réussite du fonds. Dans la plupart des cas, les investisseurs s’attendent à ce que l’investissement du commandité, des membres de son groupe ou des membres clés de sa haute direction représente entre 1 % et 5 % du total des souscriptions de capital obtenues des investisseurs. Les investisseurs accordent beaucoup d’importance à un tel investissement puisqu’il leur assure que les intérêts de l’équipe de direction du fonds seront alignés sur leurs propres intérêts et que le commandité ne sera pas encouragé à prendre des risques excessifs dans le but d’obtenir des rendements accrus pour lui-même. Voilà pourquoi l’Institutional Limited Partners Association recommande, entre autres, que le commandité soit tenu d’investir financièrement dans le capital du fonds de capital investissement ou de capital de risque privé2. DISTRIBUTIONS EN CASCADE ET PARTICIPATION AUX BÉNÉFICES La structure économique de base d’un fonds consistera habituellement en des « distributions en cascade », soit un mécanisme qui fixe le mode d’attribution des bénéfices et l’ordre de priorité de leurs versements. Les frais liés au fonds, les passifs et l’encaisse sont déduits de toutes les distributions, lesquelles sont effectuées au pro rata parmi les investisseurs selon leur apport en capital respectif dans le cadre d’un investissement donné. Chaque niveau d’attribution doit avoir été complété intégralement avant de pouvoir passer au niveau d’attribution suivant. Voici un exemple d’une structure de distributions en cascade qu’un fonds peut mettre en place : Premier niveau : Remboursement de l’apport en capital des investisseurs Dans le cadre du premier niveau d’attribution des distributions, les investisseurs ont le droit de récupérer tout apport en capital qu’ils ont fait dans le cadre d’un investissement avant que d’autres distributions soient effectuées. Deuxième niveau : Rendement privilégié versé aux investisseurs Le niveau suivant d’attribution des distributions revient également aux investisseurs jusqu’à ce qu’ils reçoivent une somme correspondant au rendement privilégié sur leurs apports en capital. Le rendement privilégié, qui correspond habituellement au taux de rendement minimal à l’égard de l’investissement dans le fonds, procure aux investisseurs un taux de rendement déterminé (qui s’établit habituellement dans la fourchette allant de 5 % à 9 % sur tout apport en capital) qui est versé avant que le commandité ne touche une part des gains tirés des investissements du fonds. Troisième niveau : Niveau de « rattrapage » (Catch-up) Une fois que les apports en capital ont été remboursés aux investisseurs et que le rendement privilégié a été versé, le commandité bénéficiera de distributions de « rattrapage ». À ce stade, le commandité aura droit à une part des bénéfices produits par le fonds jusqu’à concurrence d’une somme égale à l’intéressement à la performance (voir ci-après) auquel il aurait autrement eu droit à l’égard des premier et deuxième niveaux d’attribution des distributions. Quatrième niveau : Intéressement à la performance (Carried Interest) Au quatrième niveau, tant les investisseurs que le commandité ont le droit de recevoir les bénéfices du fonds. À ce stade, les investisseurs et le commandité se partagent les fonds de distribution restants payables selon la formule de partage prévue dans la convention d’exploitation du fonds et prévoyant un intéressement à la performance (carried interest) pour le commandité (un partage des distributions sur une base de 80/20 aux termes duquel les investisseurs reçoivent 80 % des distributions payables et le commandité, 20 %, est considéré comme la norme, même si cette répartition peut varier considérablement en fonction de la conjoncture et des normes de l’industrie). RÉCUPÉRATION (CLAWBACK) La convention d’exploitation du fonds peut également prévoir une disposition de « récupération » (clawback) relativement à l’intéressement à la performance du commandité. Aux termes de cette disposition, qui peut comprendre un processus d’entiercement et qui fait office de mécanisme d’ajustement, le commandité doit retenir un pourcentage de sa participation aux bénéfices qu’il reçoit à titre d’intéressement à la performance afin d’éviter tout paiement en trop si un investissement donné ne se révélait pas profitable. Par exemple, la disposition de récupération peut être déclenchée lorsque, au moment du calcul des rendements globaux que le fonds a tirés d’un investissement donné, les investisseurs ont reçu une tranche des bénéfices qui est inférieure au taux de rendement minimal. Dans un tel cas, le commandité devra retourner au fonds tout bénéfice excédentaire aux fins de redistribution aux investisseurs. FRAIS ET HONORAIRES DU FONDSFrais de gestion Habituellement, dans le cadre de l’établissement d’un fonds de capital investissement ou de capital de risque, le commandité créera une entité affiliée ou désignera un tiers à titre de conseiller en placements ou de société de gestion pour qu’il lui donne des conseils en matière de placement relativement à la gestion du fonds. De telles ententes peuvent prendre la forme d’une convention de consultation ou d’une convention de services de gestion, qui décrit dans le détail les fonctions et les obligations qui sont déléguées à l’entité désignée. Le commandité, ou tout gestionnaire ou conseiller en placements désigné pour agir au nom du fonds, recevra généralement des frais de gestion calculés en fonction du capital global souscrit en faveur du fonds (habituellement fixés à environ 2 %). À l’occasion, les frais de gestion comprendront deux volets : l’un étant fondé sur le capital souscrit mais non encore investi et l’autre étant fondé sur le capital investi par le fonds. Cependant, il arrive parfois que des frais fixes s’appliquent à la totalité du capital souscrit. Le commandité (ou toute entité qu’il a désignée) utilise les frais de gestion pour engager des spécialistes en placements, couvrir les coûts associés au fonctionnement quotidien du fonds et évaluer d’éventuelles occasions de placement. Ces frais et honoraires sont pris en charge par le fonds (et, dès lors, par ses investisseurs) et doivent généralement être payés sur une base trimestrielle ou semestrielle. Outre le montage du fonds, il faut tenir compte des incidences associées à la taxe de vente et des exigences relatives aux obligations d’inscription à titre de courtier applicables dans un territoire donné lorsque vient le temps de déterminer les modalités de calcul et de paiement des frais3. Coûts de placement et de constitution Les coûts liés à la création et à l’établissement du fonds sont généralement payés par le fonds, mais sont aussi habituellement plafonnés à un montant indiqué dans la convention d’exploitation du fonds. À l’occasion, la convention d’exploitation peut établir que c’est au commandité de couvrir les coûts de constitution jusqu’à concurrence d’un montant déterminé. De tels coûts incluent les honoraires engagés pour des services juridiques et comptables ainsi que les coûts d’ordre administratif et de marketing qui sont dus au moment de l’établissement du fonds. Les coûts d’établissement varient grandement en fonction de la complexité du fonds mis sur pied et peuvent varier considérablement si des fonds de fonds connexes (feeder funds), des structures d’investissement de rechange ou des entités associées sont créés en même temps. Frais d’exploitation Le fonds sera également chargé d’acquitter les honoraires et les frais liés au bon fonctionnement et à l’exploitation en bonne et due forme du fonds. Il peut s’agir d’honoraires ou de commissions de consultation continus, de coûts administratifs, de taxes, d’impôts ou de frais réglementaires applicables ainsi que de frais de gestion payables au commandité, au conseiller en placements ou à la société de gestion et de frais engagés par de telles personnes dans le cadre de l’exercice de leurs fonctions au nom du fonds. 1 En règle générale, le promoteur d’un fonds de capital investissement ou de capital de risque privé sera le commandité du fonds. Le plus souvent, le fonds de capital investissement ou de capital de risque est constitué sous la forme d’une société en commandite ayant une durée déterminée à l’avance. 2 Voir « Private Equity Principles », (édition 2.0), Institutional Limited Partners Association (disponible à l’adresse : http://ilpa.org/index.php?file=/wp-content/uploads/2011/01/ILPA-Private-Equity-Principles-version-2.pdf&ref=http://ilpa.org/principles-version-2-0/&t=1426810053). 3 Pour plus d’information à ce sujet, voir l’article intitulé « Exigences d’inscription visant les gestionnaires de fonds de capital de risque et de capital d’investissement au Canada : un cadre réglementaire favorable » publié dans le bulletin Lavery CAPITAL de mai 2014.

La Loi de l’impôt sur le revenu (Canada) contient des règles spécifiques applicables à certains biens détenus par des institutions financières. Il s’agit des règles sur les « biens évalués à la valeur du marché » (« mark-to-market properties ») (ci-après « BÉVM »). Ces règles complexes sont très souvent mal comprises et sont susceptibles d’engendrer des conséquences fiscales inattendues dans diverses situations, incluant, notamment, dans le contexte de projets de financement par voie d’émission de parts de sociétés en commandite. De façon générale, lorsque les règles sur les BÉVM sont applicables, une institution financière doit inclure, à titre de revenu, toute augmentation de valeur non réalisée à la fin de l’année d’imposition relativement aux BÉVM détenus par l’institution financière et ce, que ces biens aient fait l’objet d’une disposition réelle ou non. La notion d’institution financière est définie spécifiquement aux fins des règles sur les BÉVM et comprend, notamment, en plus des banques, compagnies d’assurance et entités contrôlées par ces dernières, des sociétés de personnes dont plus de 50 % de la juste valeur marchande des participations sont détenus par une ou plusieurs institutions financières. Dans ce cas, la société de personnes devient automatiquement assujettie aux règles sur les BÉVM dans la mesure où celle-ci détient des BÉVM. Cette société de personnes devra donc reconnaître un revenu pour l’année d’imposition en cause à l’égard de toute augmentation de valeur des BÉVM détenus et allouer ce revenu à tous les détenteurs de parts, indépendamment du fait que ceux-ci soient des institutions financières ou non. Les actions d’une société seront considérées comme des BÉVM dans la mesure où une institution financière détient moins de 10 % des actions de cette société en ce qui a trait au vote et à la juste valeur marchande. La définition des BÉVM couvre de plus divers types de créances et autres biens dont la juste valeur marchande est attribuable à des BÉVM. Par exemple, des parts de fonds commun de placement, de sociétés en commandite ou de polices d’assurance, ou autres instruments financiers dérivés pourront être considérés comme des BÉVM dans la mesure où la valeur de ces placements est attribuable principalement (plus de 50 %) à des BÉVM. Par ailleurs, il est à noter que la détention d’actions d’une « société admissible exploitant une petite entreprise », définie aux fins des règles sur les BÉVM comme étant une société dont la valeur comptable des actifs ne dépasse pas 50 000 000 $ et qui emploie 500 personnes ou moins, ne sera pas considérée comme un BÉVM. Les règles sur les BÉVM s’appliquent évidemment aux institutions financières comme les banques et les compagnies d’assurance ou toute entité contrôlée par ce type d’institution financière. Cependant, tel qu’il est mentionné, en raison de la définition élargie d’« institution financière » aux fins de l’application des règles sur les BÉVM, d’autres entités peuvent, par inadvertance, être aussi considérées comme des institutions financières, dépendamment du seuil de détention de leurs parts par de telles institutions financières. À cet égard, plus précisément dans le contexte de la formation d’une société en commandite dont certains investissements pourraient être considérés comme des BÉVM, il est important de prévoir une clause limitant la détention de parts par des institutions financières aux fins des règles sur les BÉVM afin de s’assurer que la société en commandite ne sera pas considérée comme une institution financière aux fins de ces règles. Alternativement, dans la mesure où cette restriction n’est pas souhaitable, la convention de société en commandite ainsi que les politiques de placement devront prévoir que les investissements à effectuer par la société en commandite ne devront pas constituer des BÉVM. Ainsi, même si la société en commandite était elle-même considérée comme une institution financière, les règles sur les BÉVM n’auraient aucun impact étant donné qu’aucun placement effectué par la société en commandite ne serait visé par la définition des BÉVM. En conclusion, les règles sur les BÉVM doivent être prises en considération dans tout projet d’investissement majeur structuré, notamment lorsqu’il s’agit d’une société en commandite dans laquelle des institutions financières sont susceptibles de prendre des participations importantes.

Le budget 2014-2015 dévoilé par le gouvernement du Québec, dans le cadre du discours sur le budget du 4 juin dernier, comporte plusieurs initiatives afin d’accroître le financement du capital de risque. Ce budget prévoit en effet plusieurs mesures qui rendront disponibles 560 millions de dollars et permettront de financer des entreprises et des fonds de capital de risque, dont la création d’un fonds de 375 millions de dollars pour financer des fonds de capital de risque. La capitalisation de ce nouveau fonds, dont la taille maximale visée est de 375 millions de dollars, proviendra du Gouvernement du Québec qui y investira 62,5 millions de dollars, du Fonds de solidarité FTQ et de la Caisse de dépôt et placement du Québec qui investiront chacun 50 millions de dollars, et du gouvernement fédéral par l’intermédiaire de son Plan d’action sur le capital de risque et des partenaires du secteur privé qui assumeront la différence.Ce nouveau fonds de capital de risque, dont le siège social sera situé au Québec, sera un fonds de fonds qui investira dans divers secteurs d’activités et qui s’assurera qu’une proportion importante des fonds sera investie dans le secteur des sciences de la vie. Le ministre des Finances du Québec et le ministre des Finances du Canada dévoileront sous peu tous les détails concernant ce nouveau fonds.Le nouveau budget québécois prévoit également un appui financier aux anges investisseurs dans le but de recapitaliser le fonds Anges Québec Capital tout en fournissant un soutien accru à ce réseau en collaboration avec Investissement Québec. Québec s’engage à poursuivre son appui financier en injectant 25 millions de dollars dans Anges Québec Capital, auxquels s’ajouteront les 25 millions et 15 millions de dollars qui seront investis respectivement par la Caisse de dépôt et placement du Québec et le Fonds de solidarité FTQ.En ajoutant aux montants ci-haut les 20 millions de dollars déjà investis par le Gouvernement du Québec à même le budget 2011-2012 ainsi que les sommes qui seront investies par d’autres partenaires potentiels, le fonds Anges Québec Capital devrait être en mesure d’atteindre son objectif de capitalisation de 100 millions de dollars.Ces montants additionnels consacrés aux fonds d’investissement contribueront de façon non négligeable au démarrage de nombreuses entreprises québécoises qui verront l’offre de financement en capital de risque se diversifier davantage.

LAVERY : UN CHEF DE FILE À MONTRÉAL DANS LE SECTEUR DU CAPITAL-INVESTISSEMENT ET DU CAPITAL DE RISQUELa création et la mise sur pied de fonds de capital-investissement et de capital de risque représentent des initiatives complexes qui nécessitent des ressources juridiques spécialisées. Au Québec, peu de cabinets proposent des services en cette matière. Pour sa part, Lavery a développé une expertise enviable dans ce domaine en travaillant étroitement avec des promoteurs afin de mettre sur pied de telles structures au Canada ainsi que, dans certains cas, aux États-Unis et en Europe, en collaboration avec des cabinets locaux. La feuille de route bien garnie de Lavery permet au cabinet de se distinguer dans le marché des services juridiques en soutenant activement les promoteurs, les investisseurs, les entreprises ou les autres partenaires qui sont impliqués dans les différentes étapes de la mise en place et du déploiement d’initiatives axées sur le capital-investissement et le capital de risque. Suite aux consultations publiques récentes lancées par le gouvernement fédéral sur la question du chalandage fiscal, le Budget 2014 propose d’enchâsser dans le droit interne canadien une règle générale anti-chalandage fiscal (« RGAC ») avec laquelle les fonds d’investissement privés, qui investissent au Canada (« Fonds »), risquent de devoir composer. On parle de chalandage fiscal lorsque, par exemple, une personne non résidente du Canada, qui ne peut se prévaloir des avantages découlant d’une convention fiscale conclue par le Canada, a recours à une entité résidente d’un pays conventionné pour acheminer vers ce pays des revenus réalisés au Canada, et ainsi, profiter indirectement d’allègements au titre de l’impôt canadien sur le revenu. La RGAC serait probablement intégrée dans la Loi sur l’interprétation des conventions en matière d’impôt sur le revenu. Son application aurait pour effet de nier, en tout ou en partie, les avantages demandés aux termes d’une convention fiscale. Les dispositions de la RGAC prévoiraient les éléments suivants : Disposition sur le principal objectif : sous réserve de la disposition d’assouplissement, la RGAC viserait à refuser un avantage en vertu d’une convention fiscale à une personne s’il est raisonnable de croire que l’un des principaux objectifs de l’opération ou de la série d’opérations est de procurer cet avantage à cette personne. Présomption réfutable de recours à une entité relais : il serait présumé que l’un des principaux objectifs de l’opération ou de la série d’opérations est de procurer un avantage en vertu d’une telle convention si le revenu visé sert principalement à verser, directement ou indirectement, un montant à une autre personne (tel un commanditaire d’un Fonds) qui n’aurait pas eu droit à un avantage équivalent ou plus favorable s’il avait reçu directement le revenu visé. Présomption réfutable de règle refuge: sous réserve de la présomption réfutable de recours à une entité relais, il serait présumé qu’aucun des principaux objectifs d’une opération n’aura été de procurer à une personne un avantage en vertu d’une convention fiscale si, selon le cas : la personne exploite activement une entreprise, autre que la gestion d’investissements, dans le pays étranger conventionné et, lorsque le revenu visé provient d’une personne liée au Canada, l’entreprise exploitée activement est importante comparativement à l’activité exercée au Canada par cette personne liée; la personne n’est pas contrôlée, de jure ou de facto, par une autre qui n’aurait pas eu droit à l’avantage si elle avait reçu directement le revenu visé; la personne est une société ou fiducie cotée sur une bourse reconnue; Disposition d’assouplissement : le ministre du Revenu national (« Ministre ») pourrait, à sa discrétion, permettre l’octroi de l’avantage, en tout ou en partie, lorsque les circonstances peuvent raisonnablement le justifier. Certains exemples d’application de la RGAC donnent à penser qu’un Fonds pourrait être visé. Un fonds constitué en société en commandite a généralement recours à une société de portefeuille qui pourrait être considérée par le Ministre comme une société relais aux termes de la RGAC. Certains Fonds devraient éviter de tenir pour acquis que le législateur prévoira des règles transitoires d’allègement pour les structures actuelles et considérer dès maintenant la mise en place de mécanismes afin de contrer ou d’atténuer les effets de la RGAC.

LAVERY : UN CHEF DE FILE À MONTRÉAL DANS LE SECTEUR DU CAPITAL-INVESTISSEMENT ET DU CAPITAL DE RISQUELa création et la mise sur pied de fonds de capital-investissement et de capital de risque représentent des initiatives complexes qui nécessitent des ressources juridiques spécialisées. Au Québec, peu de cabinets proposent des services en cette matière. Pour sa part, Lavery a développé une expertise enviable dans ce domaine en travaillant étroitement avec des promoteurs afin de mettre sur pied de telles structures au Canada ainsi que, dans certains cas, aux États-Unis et en Europe, en collaboration avec des cabinets locaux. La feuille de route bien garnie de Lavery permet au cabinet de se distinguer dans le marché des services juridiques en soutenant activement les promoteurs, les investisseurs, les entreprises ou les autres partenaires qui sont impliqués dans les différentes étapes de la mise en place et du déploiement d’initiatives axées sur le capital-investissement et le capital de risque. En décembre 2013, la Chambre des représentants des États-Unis a adopté un projet de loi qui dispenserait bon nombre de conseillers de fonds de placement privés oeuvrant aux États-Unis de l’application d’une disposition de la loi américaine intitulée « Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act » (la « Loi Dodd Frank »), qui exige que les conseillers ayant des actifs de plus de 150 millions de dollars sous gestion s’inscrivent auprès de la U.S. Securities and Exchange Commission des États-Unis (la « SEC »). La mise en vigueur du projet de loi demeure toutefois incertaine. Par conséquent, la plupart des conseillers de fonds de placement privés aux États-Unis demeurent sous le contrôle de la SEC.En revanche, le Canada demeure l’un des très rares territoires où la plupart des gestionnaires de fonds d’investissement privés n’ont toujours pas à s’inscrire auprès d’un organisme de réglementation des valeurs mobilières. Lorsque les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (les « ACVM ») ont en 2007 proposé l’adoption du Règlement 31-103 sur les obligations et dispenses d’inscription et les obligations continues des personnes inscrites, plusieurs ont craint que cela change. Un nombre record de commentaires déposés en réponse à cette proposition de règlement a conduit les autorités de réglementation à préciser, dans la version finale de l’instruction générale adoptée avec le nouveau règlement, que les ACVM n’avaient pas l’intention de soumettre les fonds d’investissement privés typiques à ces exigences.INSCRIPTION À TITRE DE GESTIONNAIRE DE PORTEFEUILLELes ACVM indiquent que les fonds de capital de risque et de capital investissement (et leurs commandités et gestionnaires) (collectivement, les « sociétés de capital de risque ») n’ont pas l’obligation de s’inscrire à titre de gestionnaire de portefeuille si les conseils qu’ils donnent au fonds (et indirectement aux investisseurs du fonds) relativement à l’achat et la vente de titres sont accessoires à la gestion des placements du fonds (notamment dû au fait que les sociétés de capital de risque ont des représentants aux conseils d’administration des sociétés de portefeuille dans lesquelles elles investissent) et dans la mesure où elles ne sollicitent pas de clients à titre de conseiller en valeurs mobilières. Il doit en outre être clair que l’expertise du gestionnaire de la société de capital de risque se concentre sur la gestion des sociétés de portefeuille du fonds et que la rémunération qui lui est versée se rapporte à cette gestion et non à des conseils en matière de valeurs mobilières qu’il pourrait être considéré fournir au fonds et à ses investisseurs.INSCRIPTION À TITRE DE GESTIONNAIRE DE FONDS D’INVESTISSEMENTLes sociétés de capital de risque ne sont typiquement pas considérées être des fonds communs de placement (organismes de placement collectif) en raison du fait que leurs parts ou actions ne sont pas rachetables sur demande. Les sociétés de capital de risque dont les documents d’organisation comprennent des dispositions relatives au rachat stipulent généralement une série de restrictions à ce rachat, qui font en sorte que leurs titres ne peuvent être considérés comme étant rachetables sur demande. Les ACVM sont généralement d’avis que lorsqu’un fonds d’investissement permet à ses investisseurs d’exiger le rachat des titres du fonds qu’ils détiennent à une fréquence moindre qu’une fois l’an, ce fonds n’offre pas de caractéristique de rachat sur demande.Les sociétés de capital de risque sont en outre généralement actives dans la gestion des sociétés dans lesquelles elles investissent. Par conséquent, elles ne seront pas considérées comme constituant des « fonds d’investissement à capital fixe » tel que cette expression est définie dans la législation en valeurs mobilières canadienne. Cette participation dans la gestion peut prendre la forme d’un siège au conseil d’administration ou une participation directe dans les décisions de gestion importantes ou la nomination de gestionnaires de ces sociétés.Une société de capital de risque qui n’est ni un fonds commun de placement ni un fonds d’investissement à capital fixe ne sera donc pas considérée comme constituant un « fonds d’investissement » pour les fins de la législation en valeurs mobilière canadienne. Par conséquent, son gestionnaire n’aura généralement pas à s’inscrire à titre de gestionnaire de fonds d’investissement.INSCRIPTION À TITRE DE COURTIEREn ce qui concerne l’exigence d’inscription à titre de courtier, il faut déterminer si le gestionnaire peut être considéré comme « exerçant l’activité de courtier ». « Exercer l’activité de courtier » comprend la vente des titres du fonds mais également le simple fait de solliciter des investisseurs potentiels pour le compte de la société de capital de risque. Les facteurs déterminants dans le cadre de cette évaluation peuvent comprendre les suivants : le fait que le gestionnaire exerce l’activité de négociation de titres de façon répétée, régulière ou continue, (ii) le fait qu’il soit rémunéré pour cette activité ou que l’on s’attende qu’il le soit et (iii) le fait qu’il sollicite directement ou indirectement des investisseurs. L’examen de ces facteurs permettra généralement de conclure que la plupart des sociétés de capital de risque ne doivent pas être considérées comme exerçant l’activité de courtier.Les sociétés de capital de risque sollicitent des investisseurs aux fins d’investir dans leur fonds, mais cela est typiquement fait pendant une période de temps limitée, sans répétition, régularité ou continuité et cette activité est généralement accessoire à la participation du gestionnaire dans la gestion des sociétés de portefeuille. De plus, le gestionnaire n’est généralement pas rémunéré pour ses activités de sollicitation de fonds. Sa rémunération est plutôt habituellement liée à sa gestion des investissements du portefeuille et prend typiquement la forme d’honoraires de gestion et d’une participation dans les bénéfices générés par ces investissements. Ces facteurs permettent généralement à la société de capital de risque de considérer qu’elle n’exerce pas l’activité de courtier.Les sociétés de capital de risque qui disposent d’une équipe de vente/ commercialisation ou ont mis sur pied des fonds ayant des périodes de placements et de sollicitation d’engagements de capital ouvertes qui mobilisent régulièrement des capitaux et les investissent dans des sociétés de portefeuille devraient toutefois jouer de prudence puisque cette réalité pourrait faire en sorte qu’elles soient caractérisées comme exerçant l’activité de courtier. Compte tenu de l’ambiguïté du droit à cet égard et du fait que cette détermination se fonde sur des situations factuelles, certains investisseurs institutionnels pourraient exiger que le promoteur du fonds s’inscrive à titre de courtier sur le marché dispensé et ce, même si l’on pouvait prétendre qu’aucune inscription n’est nécessaire.Dans le contexte du cadre réglementaire susmentionné, et compte tenu de la croissance du marché canadien du capital de risque privé, le Canada pourrait représenter un marché intéressant pour les gestionnaires de fonds de capital investissement pour lancer un premier fonds de capital de risque ou de capital investissement sans devoir immédiatement supporter les frais du processus d’inscription auprès d’une autorité en valeurs mobilières.